Due o tre cose sui Bond di cui Monti e Merkel hanno taciuto

La crisi in corso nell’Eurozona ha almeno quattro aspetti: differenti costi del lavoro fra gli stati membri, riluttanza ad abbracciare una politica fiscale condivisa, livelli elevati di alcuni debiti sovrani e alti tassi d’interesse sui titoli di debito nazionali, tanto gravosi da poter portare a un default. E’ proprio per risolvere quest’ultimo problema che è stato proposto lo strumento degli Eurobond. Per quanto se discuta da oltre due anni (durante i quali la crisi non ha fatto che aggravarsi) non si è visto alcun progresso sul tema – forse perché sono considerati una novità eccessiva, o forse per l’ambiguità delle posizioni politiche a riguardo. Ma la creazione di nuovi strumenti per la gestione del debito pubblico non è un problema nuovo nella storia, e le esperienze passate possono dare in proposito lezioni decisamente chiare.

Non c’è alcun esempio nella storia di un potere politico che sia cresciuto senza la creazione simultanea di un proprio strumento finanziario per gestire il debito sovrano. La creazione di un nuovo strumento finanziario si basa soltanto su un fattore: la sua credibilità. E per ognuna delle creazioni del passato la credibilità si è fondata su un principio fondamentale: lo stretto rapporto tra chi detiene i titoli di debito, le entrate fiscali destinate al pagamento degli interessi sui titoli emessi e il finanziamento di nuovo debito. In altre parole, c’erano tasse destinate specificamente alle necessità del debito.

E’ un principio che è stato seguito dalle città italiane nel Medioevo, nella Castiglia di Filippo II, nella Repubblica olandese del 1600, nell’Inghilterra uscita dalla Gloriosa rivoluzione e alla fondazione degli Stati Uniti. Nella Francia del XVIII secolo, l’uso limitato di un meccanismo di questo tipo potrebbe aver contribuito ai problemi fiscali dell’Ancien régime che hanno portato alla Rivoluzione francese. Tutte queste nazioni hanno dovuto stabilire da zero dei meccanismi per la gestione finanziaria del loro debito pubblico, proprio come si ritrovano a dover fare oggi i paesi europei. La vicinanza tra chi deteneva titoli di debito e chi controllava le rendite fiscali spiega perché il debito pubblico è nato in alcune città italiane del XIII secolo (Milano, Firenze e le repubbliche marinare di Genova e Venezia) dove l’oligarchia comprava i titoli di debito cittadini e controllava l’imposizione delle tasse che servivano a pagarli. Nel 1262, il Senato di Venezia creò la ligatio pecuniae, dedicando alcune tasse specifiche al pagamento della rendita (5 per cento). Il pagamento degli interessi aveva la precedenza su ogni altra spesa straordinaria, tra le destinazioni di questo tipo di tributi. Parte del surplus nelle rendite fiscali venne destinato a un fondo per l’ammortizzamento del debito. Nel XIV secolo, invece, Genova attraversò una transizione che potrebbe essere, oggi, un modello per gli Eurobond.

Già da un secolo, le città di Douai e Calais, nel nord della Francia, così come altre nelle Fiandre, emettevano titoli di debito simili a quelli veneziani. Quando poi furono gli stati nazionali a istituire un loro debito pubblico, iniziarono concedendo prestiti alle città, per garantirsi la credibilità necessaria allineando chi deteneva i bond e chi controllava le tasse.

La Castiglia, sotto Filippo II, nella seconda metà del XVI secolo, è il primo caso nella storia di un debito pubblico di proporzioni significative (era cresciuto al livello, allora senza precedenti, del 60 per cento del prodotto interno lordo). Il debito era nazionale e il governo centrale non aveva un’amministrazione dedicata alla raccolta delle tasse per finanziarlo. La riscossione dei tributi destinati ai bond era delegata a diciotto città del regno: ognuna pagava una singola rata annuale al governo centrale, che corrispondeva gli interessi dei bond a livello cittadino. Era un servizio che aveva la precedenza nella divisione delle rendite fiscali: le città avrebbero detratto dalla rata annuale l’ammontare dei servizi sul debito. Un sistema del genere garantiva la credibilità del debito, perché l’oligarchia locale, che controllava il fisco, era anche in possesso di bond o era strettamente legata a chi deteneva quei titoli a lungo termine che funzionavano come una sorta di fondi pensione. Con questo sistema il debito era diventato sicuro, tanto da far scendere il tasso d’interesse, nel corso del XVI secolo, dall’otto al cinque per cento.

Nell’Inghilterra del XVIII secolo, invece, il Parlamento nazionale che aveva preso il potere dopo la Gloriosa rivoluzione controllava sia le spese che la raccolta dei tributi. Il bilanciamento tra chi deteneva i titoli sovrani nelle città e i contribuenti dei territori circostanti, però, era soggetto a variazioni e la destinazione di parte dei contributi generici al pagamento dei bond non dava sufficienti garanzie di trasparenza. I tassi d’interesse avevano cominciato a scendere soltanto da quando si era iniziato a finanziare il debito con tasse specifiche: ogni emissione di bond che veniva approvata dal Parlamento comportava l’introduzione di un tributo specifico (ad esempio, un’accisa su un prodotto specifico) che avrebbe finanziato il prestito sul lungo termine. In periodi di guerra, si era soliti ricorrere a un’emissione di bond una volta all’anno. Il fatto che ogni nuova emissione avesse gli stessi termini finanziari (maturità e riscattabilità) della precedente aveva creato un mercato finanziario il più esteso possibile per ogni nuovo bond che veniva emesso. E’ grazie a questa prassi – formalizzata anni dopo con i famosi titoli consolidati che sarebbero diventati la spina dorsale del debito pubblico britannico – che è stato possibile ridurre i tassi d’interesse, nel 1749, senza sconvolgere i mercati finanziari.

In quegli anni, invece, la Francia non aveva un sistema per la gestione del debito comparabile a quello inglese (ed era perciò costretta a pagare tassi d’interesse più elevati). Il prodotto più credibile e meno costoso era la rendita vitalizia, perché la penale era molto pesante: un default, infatti, avrebbe colpito duramente i benefit con cui il contraente si sarebbe garantito una rendita in tarda età. (Persino l’abate Terray, controllore generale delle finanze sotto Luigi XV, quando aveva dovuto gestire un default parziale nel 1770, non si era azzardato a toccare le rendite vitalizie). Ma contratti di questo tipo costavano molto di più di un debito pubblico finanziato secondo le procedure correnti. E’ anche per questa ragione, infatti, che la Francia perse nella sua contesa con l’Inghilterra.

Nel 1790, sotto l’impulso di Alexander Hamilton, primo segretario del Tesoro degli Stati Uniti, il nuovo governo federale americano aveva comprato tutti i titoli di debito che gli stati avevano accumulato durante la Guerra d’indipendenza (senza alcun taglio sul loro valore nominale) e aveva introdotto nuove tasse (dazi e accise) al servizio dei nuovi bond federali. Negli Stati Uniti dei nostri giorni, i benefit pensionistici della Social security sono pagati con una tassa specifica. L’Amministrazione Bush aveva cercato di abolire quella destinazione specifica, includendo il tributo per la Social security tra quelli generici, ma le proteste l’avevano costretta a ritornare sui suoi passi.

I mercati finanziari, oggi, sono decisamente più sofisticati. Ma, per quanto la complessità li renda incomparabili con quelli del passato, c’è una cosa che non è mai cambiata: l’importanza di avere un debito credibile. E’ proprio su questo che i leader europei hanno qualcosa da imparare dai loro predecessori dei secoli passati.

Gli Eurobond potrebbero essere creati con una istituzione ad hoc, l’Eurofondo. Avendo a che fare con diversi governi, il fondo dovrà avere alcuni aspetti di intermediazione finanziaria, ma non sarà una banca. Dovrebbe essere un’istituzione indipendente, con un organico minimo. Vista la situazione dei debiti sovrani, la sua prima iniziativa potrebbe essere l’acquisto di metà del debito pubblico dei paesi che vi parteciperanno (un’azione che potrebbe finanziare con l’emissione di Eurobond). Gli stati membri coinvolti dovranno sottoscrivere un trattato che li obblighi a corrispondere un tributo specifico all’Eurofondo, una tassa che avrà la priorità rispetto a ogni altra spesa dei paesi membri, come nella Venezia del 1262. Ogni paese avrà un proprio bilancio all’interno dell’Eurofondo e dovrà corrispondere per quanto gli spetta. Un surplus o un deficit nelle rendite fiscali comporterà una variazione del debito di ogni paese presso l’Eurofondo. Il debito di ogni membro non potrà superare il sessanta per cento del proprio pil (da questa quota in avanti, si dovrà finanziare il proprio debito sovrano con il solito metodo: emettendo bond nazionali). Si potrà scegliere di mantenere un margine di sicurezza, al di sotto della soglia del sessanta per cento, per ogni necessità di finanziamento d’emergenza e per prevenire attacchi speculativi sui propri tassi d’interesse.

Queste dinamiche di finanziamento potranno assicurare agli Eurobond la credibilità necessaria, dando una risposta alle preoccupazioni politiche e costituzionali rispetto ai trasferimenti del rischio tra gli stati dell’Eurozona. Un fondo del genere sarebbe, inoltre, un progetto autenticamente europeo. La tassa ad hoc renderebbe i cittadini più consapevoli delle implicazioni del debito pubblico e della partecipazione al progetto europeo. Le istituzioni finanziarie potrebbero tenere nei loro portafogli degli asset sicuri e con un mercato esteso.

Bisogna ricordare, infatti, che gli attacchi speculativi a cui stiamo assistendo sui tassi d’interesse possono andare a segno perché prendono di mira dei bersagli in un mercato frammentato. I tassi d’interesse italiani sono alti perché l’Italia potrebbe fallire se i tassi d’interesse restano alti. Si alzano anche in Spagna, Francia e persino Germania perché un default italiano avrebbe un impatto significativo sulle loro istituzioni finanziarie. Gli Eurobond non potrebbero eliminare del tutto il contagio, ma di certo ne ridurrebbero notevolmente la probabilità. Nella situazione in cui ci troviamo, le banche detengono titoli dei loro stati nazionali o li usano come titoli collaterali instabili per ottenere euro. D’ora in poi, saranno sempre più esposte alle finanze pubbliche dei paesi in cui si trovano, resi a loro volta più vulnerabili dalla necessità di salvare le banche nel caso falliscano. Con gli Eurobond, le banche risentirebbero molto meno dell’eventuale instabilità delle finanze pubbliche nazionali.

Molti paesi dell’Eurozona oggi hanno debiti pubblici che superano il sessanta per cento del loro pil e, in presenza di un Eurofondo come quello qui ipotizzato, manterrebbero un debito sovrano soggetto a una valutazione autonoma da parte del mercato. Gli interessi di questi titoli nazionali sarebbero ovviamente più alti di quelli degli Eurobond e dipenderebbero dalla dedizione di ogni governo alla stabilità fiscale. Questi tassi, però, si applicherebbero a una frazione minore dell’intero debito nazionale e ogni surplus fiscale darebbe un effetto benefico sul debito e quindi sui suoi tassi d’interesse (un meccanismo che incentiverebbe i governi nazionali sulla strada della stabilità fiscale). Inoltre, in caso di default, gli effetti sarebbero contenuti, perché andrebbero a colpire solo una frazione ridotta del debito nazionale.