Come la Bce può diventare (in segreto) prestatore di ultima istanza

L'Eurozona è in crisi sistemica: moneta unica con 17 mercati finanziari e voti di affidabilità (rating) diversificati, differenze enormi di produttività e delle partite correnti tra stati dell'area senza strumenti politici di riequilibrio, alcuni suoi stati a rischio crescente di insolvenza. In Grecia si è già avverato, ma senza formalizzazione per limitare il contagio.

L'Italia è a circa a 6-10 mesi teorici dal dover dichiarare l'insolvenza – per eccesso del costo di rifinanziamento del debito – se non riuscirà a convincere i compratori di titoli che il pareggio di bilancio sarà finanziato con più crescita e non con più tasse. Il rigore finanziato solo con restrizioni, infatti, riduce la crescita, il gettito e quindi non rende credibile il rigore stesso. Per questo il premio di rischio preteso dal mercato per acquistare titoli italiani resta ancora elevato, e perfino cresce, nonostante la manovra strutturale di riequilibrio del bilancio, ottenuto finora solo per mezzo di restrizioni. La Francia – con modello ciofeca peggio dell'Italia, più deficit, ma con minor debito – è a circa 18 mesi teorici dal medesimo evento, ma diventerà sincrona con l'Italia, per contagio, se Roma non riuscirà ad approvare entro 3-4 mesi le riforme di crescita annunciate come fase 2 dal governo Monti.

Anche la Germania è a rischio crescente di sfiducia perché esibisce una eccessiva dipendenza dall'export e una capacità minima di crescita interna, per modello socialista, che la rende molto vulnerabile alla contrazione in atto della domanda globale. La teoria recita che le crisi di sistema (sintetizzabili come rischio di insolvenza) non possono essere risolte con iniezioni di liquidità. Pertanto la recente decisione della Bce di agire come fornitore illimitato di liquidità al sistema rischia di non convincere il mercato a invertire la scommessa contro l'euro. Sarebbe meglio convinto da cambiamenti di architettura: avvio di una vera confederazione europea e modifiche dei modelli nazionali per liberare più crescita. Ma è difficile che tali cambiamenti siano sufficienti e fatti in tempi utili. Finis Europae? Non ancora. Una quantità illimitata di liquidità, fatta girare bene, potrebbe violare la teoria (valida, in effetti, solo per quantità limitate) e compensare per qualche anno i difetti di struttura dell'Eurozona e dei modelli economici nazionali.

Per esempio, la Bce non può comprare direttamente titoli di debito, ma può riceverli dalle banche in garanzia di prestiti senza modificare lo statuto. Se lo farà a livello di trilioni di euro, e non solo di centinaia di miliardi come sta facendo, difficilmente il mercato scommetterà sullo scenario di implosione. Non sarà una soluzione, ma darà tempo per trovarne una. Il punto è che il mercato non ha idea di quanta liquidità la Bce possa mettere in campo per questo gioco. Se annusa che ha un limite allora vorrà far saltare il banco. Ma se la Bce tace e mostra nei fatti volontà e capacità illimitate, allora il mercato dovrà scontare che gran parte dell'Eurodebito potrebbe essere assorbito dalla Bce stessa, in caso, messo sotto controllo e, alla fine, sterilizzato, con differenziali di rendimento convergenti verso il basso e conseguente riduzione del costo di rifinanziamento per gli stati.

Ciò renderebbe razionale invertire le scommesse di insolvenza e implosione dell'euro nel breve e medio termine. La rubrica ritiene che la Bce abbia avviato una strategia di questo tipo e con questo scopo. Inoltre, ed è piccante ipotizzarlo, la strategia può ottenere l'obiettivo anche se le agenzie di rating continueranno a declassare l'affidabilità degli Eurodebiti perché la Bce ne avrà in pancia un'aliquota prevalente. Se così fosse, l'euro sarebbe salvo pur essendo la crescita e una vera Europa ancora remote. Buon 2012.

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