Buone ragioni per non avere paura della frenata dell'economia in Cina

Il 2016 sembra essere veramente cominciato col piede sbagliato. In appena due settimane c’è stato il crash delle Borse cinesi e il contagio altrove (nelle prime otto giornate di contrattazioni, nessun titolo Nasdaq 100 e Dow Jones ha registrato una performance positiva!), crescenti tensioni geopolitiche in due aree cruciali – il Medio Oriente e soprattutto l’Asia del Nord Est, ormai il polo più importante dell’economia globale – mentre il prezzo delle petrolio e di altre materie prime (ma non dell’oro) ha ripreso la sua corsa verso il basso, che al posto di portare sollievo, come in passato, appare elemento di insicurezza. Pur apparentemente diversi per importanza e natura, gli eventi di Colonia e di Parigi lasciano poi intravedere come le questioni migrazioni e sicurezza rimangano senza soluzione e spieghino la messa in discussione dello spazio Schengen in Europa. Sempre in Europa, in Spagna domina l’incertezza politica, in Polonia e Ungheria crescono le pulsioni autoritarie, in Grecia un non impossibile fallimento della riforma delle pensioni riaprirebbe le tensioni con i creditori, nel Regno Unito il treno del Brexit acquista nuovo vigore. Senza dimenticare che l’inverno è normalmente la stagione in cui riaffiora regolarmente il conflitto tra Ucraina e Russia, che in Brasile (malgrado la spinta delle Olimpiadi di agosto) non si vede fine alla recessione e che negli Stati Uniti c’è un’amministrazione a fine corsa, circostanza che di solito non garantisce grande determinazione nel rispondere alle emergenze.

Insomma, i rischi sono molteplici e profondi: se anche solo alcuni si trasformassero in focolai di crisi nelle prossime settimane, sarebbe una doccia fredda per l’economia mondiale e quindi anche per l’Italia, il più malconcio dei G7. Insieme alle cause dell’ormai persistente rallentamento della produttività, del commercio e degli investimenti internazionali, i pilastri della globalizzazione, da oggi questi rischi domineranno il World Economic Forum, ormai stabilmente assurto ad appuntamento principe per la politica globale, forse più dei vertici del G20 o dell’ONU.

È sempre più chiaro che al centro delle incertezze rimane la Cina. Che la crescita economica sia destinata a diminuire è evidente e non inaspettato – l’Impero di Mezzo ha un reddito pro capite che storicamente è associato a tassi di crescita più vicini al 5-6% che al 9-10% cui Pechino aveva abituato il mondo. Ora è il momento dell’aggiustamento di cui si parla ormai da tempo – meno export e più domanda interna, meno investimenti e più consumi, meno industria e più servizi, meno Stato e più privato, meno regioni costiere e più province interne. E non va dimenticato che in termini assoluti la crescita del 6,9% certificata ieri per il 2015 vale 4.389 miliardi di Rmb, il 41% di più dei 3.110 miliardi di Rmb aggiunti nel 2009 con il +9% del PIL. Certo destano perplessità le statistiche ufficiali, che nel loro relativo ottimismo mal si conciliano con i dati sui consumi energetici, sul traffico ferroviario e sul commercio estero, che per svariate misure sono più affidabili e che descrivono un’economia in brusca decelerazione. Ma l’hard landing, tanto temuto quanto poco definito (una vera e propria recessione? un dimezzamento della crescita dal 6/8% al 3/4%?), non sembra affatto probabile.

In fondo per l’economia reale quello che accade in Borsa conta poco, dato che le imprese cinesi raccolgono sul mercato azionario solo una parte residua delle risorse di cui hanno bisogno, preferendo ancora il sistema creditizio (e il shadow banking, latente fonte di instabilità finanziaria). In più domina la speculazione e quindi le montagne russe sono un fatto strutturale che non deve sorprendere – l’indice di Shanghai ha sì perso il 60% rispetto ai massimi fatti registrare a luglio 2015, ma resta pur sempre superiore del 60% al livello di giugno 2014. E infine, i comportanti dei consumatori cinesi non dipendono granché dai corsi azionari – nulla a che vedere con gli Stati Uniti tanto per intenderci.

Se è lecito prevedere che l’instabilità dei listini non dovrebbe avere effetti immediati sulla crescita cinese, altra notizia positiva è che nel 2015 gli investimenti esteri sono aumentati del 5,6%, in netta accelerazione rispetto al risultato del 2014 (+1,7%). Desta invece preoccupazione il passaggio della crescita nominale, pari al 6,2%, al di sotto di quella reale. Ciò significa che l’economia cinese è in deflazione (-0,7%), con un ritmo di deflazione che sta aumentando (a dispetto di prezzi al consumo ufficialmente in aumento dell’1,4%). In altre parole, in questo momento la Cina importa deflazione nei prezzi alla produzione, che riflettono il calo del prezzo delle materie prime (indotto dallo stesso rallentamento cinese), e questo si traduce in crescenti difficoltà finanziarie e di liquidità per le imprese, la cui situazione patrimoniale era già indebolita.

Chi sopporterà le conseguenze del rallentamento? Per l’Europa, i rischi sono ridotti. In Francia, per esempio, l’export verso la Cina vale meno dell’1% del PIL – anche se crollasse del 10%, e sarebbe una vera e propria sorpresa, l’effetto sulla crescita sarebbe limitato. Superiore in compenso l’esposizione delle grandi imprese europee, che Goldman Sachs stima essere del 5,8% per l’insieme delle quotate, più alta a Nord, più bassa a Sud (3,6% del fatturato per le blue chips italiane). È di molto più alta quella di varie economie emergenti, che esportano in Cina prodotti primari (Arabia Saudita, Brasile, Russia, Indonesia, Sudafrica), componenti intermedi e beni d’investimento (Corea del Sud) o una combinazione di questi (Malesia). Non sorprende che sia l’India, che in generale commercia poco con l’estero e con la Cina in particolare, il G20 che dovrebbe crescere di più nel 2016. Non abbastanza però – secondo i calcoli della Banca mondiale, un punto percentuale di crescita in meno nei BRICS si traduce a due anni in perdite del 0,8% per la crescita degli altri emergenti e del 0,4% per il PIL mondiale, industrializzati compresi quindi.

In Europa i segnali di ripresa sembrano acquistare vigore, con qualche notizia finalmente positiva anche sul fronte dell’impiego (la disoccupazione è calata in novembre al livello più basso degli ultimi 50 mesi, anche se la disoccupazione di lunga durata e quella giovanile rimangono altissime). In Germania in particolare, la crescita reale nel 2015 è stata in leggero aumento (1,7%) rispetto al 2014, ma soprattutto ben al di sopra di quella media fatta registrare nell’ultimo decennio (+1,3%). È l’eccellente dinamica della domanda interna, e in particolare dei consumi, ciò che interessa di più per l’Italia. Contrariamente alla retorica di un paese intento a risparmiare con teutonica disciplina, sono in crescita sia i consumi pubblici (2,8%), sia quelli privati (1,9%). Incoraggiante anche la performance degli investimenti (3,6%), mentre continua la difficoltà dell’edilizia (un misero 0,2%). E se l’avanzo del commercio conferma la robustezza del Made in Germany, il contributo alla crescita del PIL è modesto (0,2%) e smentisce di nuovo la retorica della formica. Sul fronte fiscale, Destatis certifica che il consolidamento è proseguito, con un surplus di mezzo punto per i conti del settore pubblico allargato.

Le cifre strutturali invitano a un cauto ottimismo. Una barriera simbolica, quella dei 43 milioni di occupati, è stata superata per la prima volta nel 2015, mentre la crescita della produttività rimane positiva ancorché modesta (0,9% o 0,5% a seconda della definizione adottata). L’afflusso migratorio si tradurrà quest’anno in maggiori spese e investimenti pubblici per 15 miliardi di euro, 0,4 punti di PIL supplementari per arrivare a una crescita del 1,5%. Questo dato può essere considerato come acquisito per il 2016 e – come ogni boost alla crescita nel nostro principale partner commerciale (destino del 12,5% dell’export nei primi tre trimestri 2015, come nel 2012) – corrisponde a una buona notizia per l’Italia.

In Francia (secondo partner, 10,3% delle esportazioni, in calo rispetto all’11,1% del 2012), Manuel Valls ha confermato la settimana scorsa le previsioni di crescita – anche lì 1,5% dopo l’1,1% del 2015 – pur se vari istituti privati sono nettamente meno ottimisti (1,2% per Natixis, 1,3% per COE-Rexecode) alla luce del raffreddamento dei consumi osservato alla fine dell’anno scorso. Al di là delle rigidità dell’offerta (che spiegano come mai Oltralpe al Jobs Act sia dedicata tanta ammirata attenzione), gli eventi terroristici del 2015 iniziano a produrre effetti negativi – frequentazioni in calo del 20% nei ristoranti parigini nel periodo natalizio, per esempio.

[**Video_box_2**]Per l’Italia il momento attuale è particolarmente delicato perché tra i paesi del G7 è quello che soffre contemporaneamente di problemi altrettanto gravi sul fronte della domanda e dell’offerta. I consumi delle famiglie si stanno riprendendo grazie al maggior potere d’acquisto consentito da una bolletta energetica più leggera e (per chi ne ha diritto) da buste paghe un po’ più spesse grazie agli 80 euro. Ma i recenti dati Istat mostrano che per il momento il tesoretto serve a ricostituire il materasso del risparmio, piuttosto che a rinvigorire i consumi. Anche i fattori che spiegano il miglioramento della redditività delle imprese sono per il momento più congiunturali (ancora una volta, soprattutto il calo del prezzo del greggio) che strutturali. Gli imprenditori ne sono coscienti e, pur riconoscendo gli sforzi del governo per costruire un sistema di regole più moderne, rimangono cauti nell’assumere rischi e nell’investire. La cifra che desta maggiore preoccupazione è proprio quella del tasso d’investimento delle società non-finanziarie, crollato – meglio non nascondere la realtà dietro formule politically correct – da quasi 22% a fine 2011 a meno del 19% al terzo trimestre dello scorso anno.

Le istituzioni europee potrebbero fare di più per consolidare il rilancio? A Nord delle Alpi non sembra essercene bisogno – anche se dal punto di vista politico e persino identitario è sicuramente sbagliato continuare a pensare che le scelte economiche in Germania o in Olanda possano essere dettate solo dalla congiuntura nazionale. A Sud delle Alpi ci si lamenta per la presunta rigidità di Bruxelles e in particolare per gli scarsi progressi del piano Juncker. Che a dire il vero è forse lento nella messa in marcia, ma qualche risultato lo inizia a produrre. Nel 2015, a titolo del Fondo europeo per gli investimenti strategici (FEIS) sono stati approvati finanziamenti per progetti pari a 50 miliardi di euro, di cui 7,5 sono risorse del FEIS stesso e della BEI (che l’anno scorso ha preso a prestito sui mercati per una cifra record, 62,4 miliardi, che ne fa la principale istituzione finanziaria sovranazionale), il resto contributi di altri investitori. In altre parole, un effetto di leva di poco inferiore a 7, che lascia presagire un buon potenziale quando i progetti sono buoni e presentati con tutti i crismi del caso. Da sola, la politica monetaria non convenzionale non può ovviare alla mollezza della domanda interna, e anzi rischia di alimentare una nuova bolla se l’inflazione non riparte.

Tornando alla Cina, i venti veramente gelidi che arrivano da Est sono quelli di una guerra delle monete. Difficile vedere negli annunci delle autorità monetarie, ma anche degli altri regolatori finanziari, quella rara combinazione di cautela mista a determinazione che sarebbe a questo punto legittimo attendersi dalla seconda economia globale. Al contrario l’impressione è che, come durante l’estate, prevalga la confusione, tra interruzioni automatiche delle contrattazioni, divieti di vendita per gli investitori istituzionali, interventi a sostegno delle azioni. Il deprezzamento dello yuan sul dollaro – graduale, in ogni caso, e per il quale si stanno sacrificando svariati miliardi di riserve (108 in dicembre) – è la ciliegina sulla torta, un maldestro tentativo di esportare la deflazione dei prezzi alla produzione. Anche in questo caso, con l’aggiunta di un elemento di “confusione tecnica” al momento di scegliere il tasso di parità centrale intorno al quale la Banca centrale cinese orienta il mercato.

Se il ritmo delle uscite di capitali degli ultimi mesi fosse confermato anche nel primo semestre del 2016, la Cina si troverebbe ad avere appena quel materasso di riserve che il Fondo stima necessario per garantire la stabilità (2.600 miliardi, adesso sono 3.330). Una vera e propria spada di Damocle perché a quel punto nulla può escludere una svalutazione incontrollata, e probabilmente non desiderata da Pechino, che ha bisogno di un cambio abbastanza forte e certamente stabile per sostenere la domanda interna. A questo punto sarebbe utile sapere se la PBOC cerca veramente di orientare il tasso di cambio rispetto a un paniere di valute, oppure se la sua recondita ossessione rimane la stabilità col dollaro – il consenso è che alla fine dell’anno il cambio sarà 6,65 renminbi (contro 6,58 di ieri).

Il contagio finanziario, piuttosto che reale, potrebbe essere aggravato da quello che Patrick Artus definisce un mismatch di liquidità – strumenti finanziari tipo ETF e fondi che promettono ai risparmiatori forte liquidità investono poi in attivi che si scambiano su mercati poco liquidi. Evidente il rischio che, in caso di venti di panico, tutti cerchino di sbarazzarsene, senza riuscirci e portando allora a una crisi di solvenza e al fallimento dei fondi. Uno scenario catastrofico che non ha ovviamente nulla di ineluttabile – certo è che l’ormai arci-noto indice VIX del Chicago Board Options Exchange è tornato ai livelli di fine estate (anche se non a quelli di luglio 2015 in occasione del primo panico borsistico cinese).

In più, se il contro-shock petrolifero si conferma nel corso dell’anno, anche gli effetti potrebbero smettere di essere così incontestabilmente favorevoli. Un barile a meno di 35 dollari indebolisce le finanze pubbliche dei paesi esportatori (già lo si osserva in Algeria e in Venezuela, e questa volta neppure l’Arabia Saudita sembra veramente al riparo), ne mette a repentaglio la stabilità politica e aumenta pertanto i rischi per i mercati finanziari globali. Senza contare ovviamente la debolezza della loro domanda d’import – nei primi nove mesi del 2015 l’area OPEC e la Russia hanno comprato 23,8 miliardi di Made in Italy.

Tuttavia, l’effetto della bassa inflazione sui consumi interni resta una leva più forte per la crescita dei paesi industrializzati che il rallentamento in alcuni emergenti. E tassi d’interesse così bassi nella zona euro, oltre a sostenere la domanda immobiliare (e quindi anche di prodotti come mobili e illuminazioni nel resto d’Europa), consentono all’euro di continuare il suo lento deprezzamento. Ma soprattutto, di frecce al suo arco “Xi Dada” (lo Zio Xi) – che nei suoi primi tre anni al potere ha fatto l’en plein, tra governo, partito e forze armate e che il 26 dicembre ha avuto diritto anche alla versione cinese di “Per fortuna che Silvio c’è”, un rap trasmesso dalla CCTV in cui Wu Wenduo vanta i meriti delle riforme – ne ha ancora parecchie.

Concludiamo allora con una nota di ottimismo. Malgrado la crescita sia la più bassa degli ultimi 25 anni, è pur sempre altissima; sebbene l’indebitamento sia cresciuto e la qualità del portafoglio crediti susciti preoccupazione, sono livelli ben più modesti che l’Asia nel 1997 o i PIGS nel 2011; a dispetto della situazione difficile dell’industria pesante e delle imprese pubbliche, la Cina è anche capace di avviare start-up private e lanciare innovazioni come la concept car FFZERO1; e la terribile qualità dell’aria e l’inquinamento coesistono con un piano per ridurre la dipendenza dal carbone, chiudendo un migliaio di mine nel 2016, e fare della Cina la prima potenza della Green Economy. Senza dimenticare i successi di Xi Jinping nel combattere la corruzione (pur con le sue derive da lotta per il potere), nel fare entrare lo yuan tra le valute che compongono il paniere degli Special Drawing Rights del Fondo monetario internazionale, nell’avviare la ristrutturazione delle forze armate (con la prevista soppressione di 300 mila posti). Ultimo atout e non dei meno importanti – la PBOC è una delle rare banche centrali al mondo che può ancora abbassare il tasso di sconto.