Perché il problema del debito non si risolve con operazioni di ingegneria finanziaria per disperati. Note per Gabanelli

L’ultimo intervento sul Corriere della Sera di Milena Gabanelli ha rilanciato un genere letterario che in Italia sembra andare per la maggiore, quello che Mario Seminerio ha chiamato "ingegneria finanziaria per disperati". L’idea è quella che mediante apposite innovazioni contrattuali e operazioni finanziarie, che solo i più malevoli tra noi tendono a chiamare "trucchi da magliaro", sia possibile ridurre in modo significativo il costo del debito pubblico italiano.

L’articolo apparso sul Corriere è una variazione sul tema, in questo caso incentrato sulla mutualizzazione a livello europeo del debito. L’articolo è francamente osceno per la quantità di inesattezze e falsità contenute (per non parlare dei messaggi subliminali tipo rappresentare la Germania con un cappello della Wermacht, come ha fatto notare Luciano Capone). Falsità e inesattezze sono già state fatte notare sulle colonne di questo giornale da David Carretta e pertanto eviterò di ripetere cose già dette.

Vorrei invece dedicare questo spazio a spiegare perché non ci possiamo aspettare grandi cose da operazioni di ingegneria finanziaria sul debito. Uno dei risultati più importanti della teoria economica moderna è il teorema di Modigliani-Miller. So che menzionando la parola "teorema" in un articolo di giornale si rischia la fuga dei lettori, ma vi prego veramente di restare con me, perché vi assicuro che la cosa è interessante e non particolarmente complicata.

Il teorema fornisce una risposta alla seguente domanda: per finanziare gli investimenti di una impresa è meglio usare debito o capitale proprio? La risposta sorprendente è che non importa: debito o capitale proprio non fa alcuna differenza perché il valore dell’impresa è determinato unicamente dalla quantità e qualità di investimenti fatti. Detto in altri termini, il valore di una impresa è determinata dal reddito netto che genera, ossia dalla sua capacità di vendere a un prezzo superiore al costo i suoi prodotti. Il fatto che questo reddito venga poi distribuito come interesse sul debito o come remunerazione del capitale proprio non è invece importante.  

Cosa ha a che vedere questo con la mutualizzazione del debito? Parecchio. Il valore del debito pubblico, ossia la quantità di euro che uno Stato riesce a ottenere, è determinato dai pagamenti futuri su tale debito che gli investitori si attendono. In questo senso non è differente dal valore dell’impresa, che è determinato dal reddito netto che gli investitori si attendono essa produca in futuro. Dato che stiamo parlando di debito pubblico, i pagamenti futuri sono gli interessi e il rimborso del capitale. Se tali pagamenti futuri sono certi (gli investitori pensano che interessi e capitale verranno pagati con assoluta certezza) il costo del debito sarà basso. Se aumenta l’incertezza il valore atteso del pagamento si riduce, per cui gli investitori chiederanno di essere compensati per il rischio e il costo del debito sarà più alto.

Le varie idee sulla mutualizzazione del debito sono varianti complicate del seguente esempio. Immaginiamo due signori, un italiano e uno spagnolo (giusto per ricordare che non sono solo i tedeschi che in questo momento pagano meno di noi per il loro debito). Giovanni ha una piccola attività e ha bisogno di mille euro per comprare materie prime. Lo stesso vale per Juan. C’è però una differenza. Giovanni opera in un mercato variabile e sarà capace di vendere i suoi prodotti a volte per 900 euro e a volte per 1300 euro, diciamo con uguale probabilità. Questo fa sì che il valore atteso sia 1100 euro. Juan è in un mercato più stabile ed è certo di poter vendere i propri prodotti per 1100 euro. Immaginate, giusto per mantenere l’esempio il più semplice possibile, che chi presta soldi voglia solo recuperare in media il valore del capitale. Quanto pagherà Juan e quanto Giovanni? Per Juan è semplice, è certo che avrà sempre 1000 euro da pagare. Il tasso di interesse è quindi zero. Per Giovanni, purtroppo, le cose sono più complicate. C’è un 50% di probabilità che possa al massimo pagare 900, non mille. Per permettere a chi presta i soldi di recuperare in media il capitale quei 100 in più che mancano in un caso vanno pagati nell’altro caso. Il risultato sarà che Giovanni prenderà a prestito al 10%, pagherà 1100 quando le cose vanno bene e solo 900 quando le cose vanno male.

A questo punto Giovanni va da Juan e fa la seguente proposta: caro Juan, perché non prendiamo i soldi insieme? Ci facciamo dare 2000 e poi ce li dividiamo a metà. Saremo sempre in grado di pagare: la somma dei nostri redditi, nel peggiore dei casi, sarà 1100+900, abbastanza per restituire il capitale. Quindi il tasso di interesse sarà zero.

Questa, in essenza, è la proposta di mutualizzazione del debito. L’Italia, considerata dagli investitori paese più rischioso, spera di ottenere un tasso più basso mettendosi assieme a paesi che gli investitori considerano meno rischiosi.

Ora ponetevi la domanda: come reagireste alla proposta se voi foste Juan? Senza mutualizzazione porta sempre a casa 100 euro. Con la mutualizzazione, porta casa 100 euro solo quando a Giovanni le cose vanno bene. Non sembra un buon affare. Per convincere Juan sarà necessario compensarlo. In particolare Giovanni può dire a Juan: "guarda, lo so che ci perdi se il mio reddito è 900, ma non ti preoccupare, vorrà di che ti darò 100 in più quando le cose mi vanno bene". A questo punto Juan, che ha simpatia per l’amico italiano, decide di accettare. Non ci guadagna nulla ma almeno, in media, non ci perde. Ma Giovanni ci guadagna qualcosa?  No..Finisce sempre per pagare 900 quando le cose vanno male e 1100 quando le cose vanno bene. Unica differenza, quando le cose vanno bene 1000 li paga a chi ha prestato i soldi e 100 li paga all’amico Juan per compensarlo del rischio che si è preso.

La morale di questa storiella è semplice: o Giovanni riesce a far fesso Juan, inducendolo ad accettare un accordo in cui ci perde, oppure Giovanni non ha nulla da guadagnare dalla mutualizzazione del debito.

L’esempio usato è ovviamente il più semplice possibile. Potete complicarlo a piacere, mettere derivati esotici, assicurazioni con mille clausole, CDS, dadi a premi, caroselli, tivù, cine, radio, rallies, ma la sostanza resta immutata. Detto in modo differente: la mutualizzazione non cambia il rischio complessivo presente nell’economia, lo distribuisce solo in modo differente. Ma chi al momento sopporta meno rischio, come Juan nell’esempio, non accetterà di sobbarcarsene di più, a meno di essere compensato. E se viene compensato, la convenienza della mutualizzazione scompare anche per Giovanni.

Un’ultima nota. Quanto detto prima lascia intravedere uno spiraglio di speranza: se effettivamente gli accordi di mutualizzazione fossero in grado di modificare il livello di rischio dell’economia allora, senza illudersi troppo, forse qualcosa si potrebbe guadagnare. Ma questo è un tema che lascio alla prossima settimana.

Sandro Brusco è economista, Stony Brook University