C'e' un rischio Alitalia per Tim

L’assemblea di Tim, in calendario per il 29 marzo, si avvicina e tutti si chiedono se Vivendi avrà l’agognata rivincita o se il fondo Elliot confermerà il suo primato nel consiglio di amministrazione. Ma non dovrebbe essere questa la domanda principale.

La Cassa depositi e prestiti raddoppia la sua partecipazione allo scopo, per il momento, di sostenere il fondo americano, domani chissà: magari scoppia la pace con i francesi e, a quel punto, Elliot potrebbe finire fuori gioco molto più di quanto non sia oggi Vivendi che, comunque, può fare del suo 24 per cento una fastidiosa minoranza di blocco. Ma nemmeno questa è la più cruciale delle questioni aperte sul destino dell’ex monopolio delle telecomunicazioni.

La modestia delle quotazioni del titolo riflette pericolosi squilibri strutturali più ancora dei contrasti fra gli azionisti maggiori

L’equazione Tim presenta molte incognite. Per risolverla si richiedono idee e costanza. Cose che gli azionisti non hanno

Il problema più grave per Tim è la caduta tendenziale dei suoi margini operativi a fronte degli investimenti inevitabili e dei pesanti debiti finanziari, che calano molto meno rapidamente. I conti di Tim sono allarmanti. Senza risalire ai numeri d’oro ante privatizzazione, che suggerirebbero confronti imbarazzanti sul piano della solidità patrimoniale, basterà riferirsi all’ultimo esercizio pieno della gestione Pirelli, terza e ultima a guida industriale italiana. Nel 2006, dunque, il gruppo Tim dichiarava debiti finanziari per 44,8 miliardi e un margine operativo lordo (Ebitda) di 12,8 miliardi. Nel 2018, i debiti finanziari restano ingenti, 34 miliardi, mentre l’Ebitda frana a 7,4 miliardi. Potrà risalire il margine? Assai difficilmente, perché il suo crollo deriva dal crollo dei ricavi determinato dalla crescente concorrenza e dall’evoluzione tecnologica. Due fenomeni che fanno venire al pettine i nodi delle prime gestioni private (Colaninno-Gnutti; Tronchetti Provera), della successiva gestione delle banche e degli spagnoli (Telefónica) e, infine, dell’attuale, rissosa coesistenza franco-americana con lo Stato che vuol tornare regista ma che, finora, ha dimostrato di non saper bene come farlo né per quali precise finalità.

Lo stato patrimoniale di Tim esprime con eloquenza i rischi fatali del gruppo. I mezzi propri, infatti, non bastano nemmeno a coprire gli attivi immateriali: il patrimonio netto consolidato risulta negativo per quasi 13 miliardi. Una situazione accettabile in una start up e tollerabile in un’azienda in espansione, ma assai preoccupante in un’azienda matura come Tim. La modestia delle quotazioni del titolo, d’altra parte, riflette questi pericolosi squilibri strutturali, più ancora dei contrasti fra gli azionisti maggiori e della correlata debolezza del management.

Gli effetti di tali squilibri si manifestano su tre fronti: l’erosione del valore dell’infrastruttura di rete, rivoluzionata dalle nuove tecnologie; la crescente difficoltà a reggere gli attuali organici; il rischio, infine, di insolvenza finanziaria. Il management sempre più provvisorio e i soci sempre più litigiosi insorgeranno per negare l’attendibilità delle Cassandre. Un margine di 7,4 miliardi verrà spacciato come grande in forza della cifra assoluta. Ma sarebbe meglio leggere i numeri in profondità. E quando il margine cala a un ritmo doppio rispetto al debito, se ne devono ricavare le giuste lezioni. Prima che sia troppo tardi. Una crisi occupazionale radicale di Tim peserebbe quattro volte quella di Alitalia. Un’insolvenza finanziaria avrebbe una gravità ancora maggiore sia per le dimensioni, tre volte Parmalat, sia per la diffusione globale delle obbligazioni Tim. Ne sarebbe colpito lo stesso merito di credito della Repubblica. Ma andiamo con ordine.

La rete. Nelle telecomunicazioni l’evoluzione tecnologica sta accelerando: rame, adsl, fibra ottica, 5G, satelliti. Ma ogni innovazione non cancella totalmente l’infrastruttura precedente in modo rapido e naturale. Larghi settori della clientela non sono subito interessati alla novità. E non sempre perché indifferenti al progresso, ma spesso perché privi delle risorse per adeguare i propri sistemi operativi. Le novità finiscono così per essere lanciate prima che l’infrastruttura precedente abbia potuto dare i frutti necessari a ripagare gli investimenti. In un’audizione in Senato, l’ex amministratore delegato di Tim, Flavio Cattaneo, sostenne che il 5G avrebbe spiazzato la fibra ottica. Sbagliava o, pur parlando pro domo sua, stava dando un avvertimento serio, soprattutto al governo che di Open Fiber aveva fatto una religione?

In ogni caso, già oggi in Tim la coesistenza di reti di diversa generazione provoca un sovraccarico di costi. Domani questo fenomeno potrebbe estendersi agli altri operatori con l’aggravante per tutti che, all’accumularsi dei costi operativi, si accompagnerebbe l’accumularsi di ammortamenti e oneri finanziari a fronte di ricavi stagnanti o quasi. Le conseguenze sui margini sono facilmente immaginabili. E quelle patrimoniali pure.

L’erosione dei valori di libro delle reti e degli attivi immateriali è già in atto. Nel caso di Tim, lo si evince dalle ripetute svalutazioni degli avviamenti: ripetute ma, a mio parere, ancora insufficienti. Gli esperti si sono sovente arrampicati sui vetri per difendere gli impairment test da loro effettuati per conto della società. Ma i risultati reali si sono troppe volte dimostrati inferiori alle ottimistiche attese poste a giustificazione di quei test.

Fare i conti con il passato che non passa – farli in questo presente instabile – è arduo. Svalutare gli asset così da riallinearli alle prospettive realistiche di profitto, infatti, implicherebbe aumenti di capitale sgraditi non solo alla Borsa ma anche ai soci principali, pronti da sempre a comprare azioni in circolazione, e cioè a effettuare l’investimento finanziario con cui avere un’influenza sulla società, ma assai meno disposti a sostenere nuove emissioni azionarie volte a rafforzare i mezzi propri dell’impresa. E tuttavia sarebbe superficiale pensare che tali diverse propensioni dipendano solo dal diverso appetito per il rischio dei diversi azionisti, in ipotesi basso nei privati e alto nei pubblici. A tal proposito la storia fa addirittura sorridere: a parte il “nocciolino duro” guidato dagli Agnelli e i “bresciani” di Colaninno e Gnutti, i privati hanno sempre perso un sacco di soldi con Tim e ora si trova in rosso si trova pure la Cdp; più che di diversi appetiti per il rischio dovremmo discettare di una comune fame di perdite. Ma bando alle ironie e domandiamoci, invece, perché Tim ogni volta delude.

Temo che la risposta si trovi nell’insufficienza dei ricavi che insidia i livelli occupazionali e la stessa solvibilità dell’azienda, gli altri due fronti nei quali si manifestano gli squilibri strutturali di Tim.

A fine 2018 Tim occupava 48 mila persone in Italia. Molte meno di un vent’anni fa, ma molte, moltissime di più di quelle necessarie alle reti di nuova generazione. Per carità di patria, non daremo numeri. Diremo soltanto che le riduzioni di personale in programma equivalgono a un’aspirina contro una broncopolmonite. Ma oggi, nell’Italia gialloverde, è in grado Tim di tagliare drasticamente il personale, per avere costi operativi atti a remunerare i nuovi investimenti, e incentivare le politiche commerciali, così da accelerare la migrazione dei clienti dal vecchio al nuovo a prezzi non vili, evitando la stratificazione antieconomica delle reti? La risposta è negativa: a Tim mancano la forza politica, la copertura istituzionale e la disponibilità finanziaria necessarie a un tale rilancio.

Per forza politica si intende la convinzione con la quale, per esempio, Cesare Romiti e Vittorio Ghidella, appoggiati dall’azionista, da Mediobanca e dalla maggioranza della politica, affrontarono la ristrutturazione della Fiat accettando lo scontro con i sindacati, soprattutto la Cgil, e con il Pci. Altri tempi, si dirà; altre personalità, altro settore, altro tutto, ma la forza politica è quella cosa lì, parente del coraggio.

Naturalmente, nessuno sogna un nuovo assedio a un’immaginaria Mirafiori, non fosse altro perché quel tipo di conglomerati operai è sparito da un pezzo. Ma la questione del personale non potrà essere elusa ancora a lungo sbandierando l’Ebitda, quando un calabrone come Iliad può insidiare non solo l’elefante Tim ma anche i bufali Vodafone e Wind e la zebra Fastweb. Le riduzioni di organico appena annunciate dai concorrenti di Tim ne danno puntuale conferma.

La soluzione – la sua qualità – dipende dunque dalla determinazione del management e degli azionisti, merce rara, ma anche e in larghissima misura dalla copertura politica e istituzionale che questi, non esclusa la Cdp, potranno avere, e questa è merce rarissima. Perché rarissima? Perché oggi come ieri non è chiara l’idea che il governo e le Autorità indipendenti, che regolano le telecomunicazioni (Agcom) e sorvegliano la concorrenza (Antitrust), hanno del ruolo dell’ex monopolio e dell’intero settore nei prossimi dieci anni.

I governi di centro-sinistra hanno lanciato Open Fiber con l’idea di spezzare le reni a Tim, incuranti delle proprie probabilità di successo (scarse) e dei costi sociali (enormi) e finanziari (ancora più gravi), che una crisi radicale dell’ex monopolio, scatenata dall’eventuale successo di Open Fiber, addosserebbe infine al bilancio pubblico. Non pago, il Pd ancora a sostanziale trazione renziana ha portato la Cdp a comprare azioni Tim per “far fuori” i francesi, che prima aveva lasciato crescere indisturbati. E l’ha fatto d’intesa non con un partner industriale come imporrebbe la lunga transizione che attende l’azienda, ma con un fondo speculativo americano. Lo stato insomma investe nella società alla quale voleva spezzare le reni, avendo a tale scopo dedicato altre risorse. Una contraddizione sconcertante. E il governo gialloverde? Nonostante i conclamati impegni per la discontinuità, il governo Conte insiste sulla vecchia, confusa e inconcludente strada dei predecessori. E aggrava il conflitto d’interessi di uno stato che si ritrova a tenere il piede in due scarpe concorrenti. Una Cdp al 10 per cento di Tim non potrà non pretendere i suoi bravi consiglieri. Ma potranno votare costoro in consiglio di amministrazione e potrà votare la Cdp in assemblea o si dovranno, gli uni e l’altra, astenere sulle decisioni da prendere verso la parte correlata Open Fiber? E in Open Fiber, per le stesse speculari ragioni, potrà la Cdp decidere o dovrà lasciar fare all’Enel? Ma al di là delle questioni di governance, che si potranno manipolare attraverso eventuali accordi, resta irrisolto il nodo della redditività degli investimenti inevitabili. Se si vuole uscire dalla palude, il capitale investito andrà remunerato in misura tale da accompagnare nel tempo la trasformazione dell’infrastruttura senza provocare gravi crisi occupazionali nell’ex monopolio e non solo. Con un tale caveat sociale, la redditività dipende in misura prevalente dai ricavi. E qui risaltano i ruoli dell’Antitrust e dell’Agcom.

L’Antitrust non potrà più venerare la competizione infrastrutturale come un feticcio mercatista. L’aggregazione Tim-Open Fiber, d’altra parte, non porrebbe fine alla concorrenza degli operatori per aggiudicarsi la clientela finale ove a tutti fosse garantito l’accesso alla rete in fibra come già oggi accade per la rete tradizionale. Se la politica avesse a suo tempo lasciato realizzare il piano Socrate, avremmo avuto da anni un Paese più moderno, cablato da Tim, allora Telecom Italia. E nessuno avrebbe fiatato. Ma è inutile piangere sul latte versato.

L’altra Autorità, l’Agcom, non potrà non consentire la remunerazione della rete di nuova generazione da parte degli operatori in misura tale da non scoraggiare gli investimenti. Su questo punto fa testo la lezione di rigore e responsabilità dell’Autorità per l’energia (Arera) nei casi di Snam e di Terna.

Il punto cruciale per una nuova regolazione consiste nel superamento dell’ideologia del consumer first. Avere subordinato la fusione tra Wind e 3, necessaria per far camminare due aziende altrimenti zoppe, all’unbundling della combined entity con un nuovo operatore sostanzialmente virtuale come Iliad non corrisponde a una logica industriale, ma a una politica forzata verso il low cost con ripercussioni in tutto il settore. D’altra parte, al pugno di ferro verso l’ex monopolio delle telecomunicazioni corrisponde una clamorosa afasia verso le piattaforme digitali che richiedono sempre più potenza trasmissiva per condurre i propri affari, e non partecipano in alcun modo agli investimenti che proprio loro rendono “necessari”.

Consumer first è una linea forte con i deboli, le telecomunicazioni, e debole con i forti, le piattaforme digitali. Una linea che non è stata seguita dalla regolazione di altri settori, a cominciare dall’energia. E comunque non più coerente con lo stato interventista di oggi che pretende reti modernissime, finanziate dalla mano privata (anche Cdp usa denaro privato, il risparmio postale), senza sfracelli occupazionali.

L’equazione, che il destino di Tim propone, presenta dunque molte incognite. Per risolverla si richiedono idee e costanza, assenza di pregiudizi e di obblighi verso il passato, determinazione, senso di responsabilità e sapienza diplomatica da parte del governo, in particolare del mise, e poi delle Autorità. Gli azionisti da soli sembrano proprio non esserne capaci. Riusciranno Conte e Di Maio dove Renzi, Gentiloni e Calenda non ce l’hanno fatta? E che dirà, dall’opposizione, il Pd di Zingaretti?

La coesistenza di reti di diversa generazione provoca un sovraccarico di costi per Tim. Stesso rischio per gli altri operatori

A Tim mancano la forza politica, la copertura istituzionale e la disponibilità finanziaria necessarie per un rilancio