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Perfezionare il Mes
L’Europa ha rotto il ghiaccio: la linea di credito anti Covid-19 è positiva. Ma ci sono tre punti da migliorare
L’8 maggio, l’Eurogruppo ha definito i dettagli della nuova linea di credito del Meccanismo europeo di stabilità (Mes), nata per aiutare gli stati membri a combattere la pandemia (la Pandemic credit line – Pcl). Attraverso la Pcl, il Mes può erogare prestiti soggetti all’unica condizione che le risorse siano utilizzate per coprire i costi diretti e indiretti della pandemia. Il ghiaccio è rotto: la linea di credito soddisfa le richieste dei paesi dove il dibattito politico è stato dominato dal timore che il ricorso alle nuove linee di credito del Mes potesse comportare una perdita di controllo sulla politica nazionale – data la memoria delle politiche di austerità durante la crisi dell’Eurozona.
Rimuovere la condizionalità aiuta a eliminare i disincentivi al ricorso alla Pcl da parte dei paesi gravemente colpiti dalla crisi e riduce lo stigma associato alla richiesta di aiuto. Ora che il nodo della condizionalità è stato sciolto, riteniamo importante richiamare l’attenzione su altre caratteristiche della nuova linea di credito, poiché da queste dipende la sua effettiva utilità. Per essere chiari: quando la condivisione del rischio tra regioni e paesi dell’Unione europea è limitata, uno strumento come la Pcl è efficace se aumenta la capacità di un paese di distribuire nel tempo i costi della crisi.
Cosa sappiamo della Pcl? I ministri delle Finanze hanno fissato un limite quantitativo ai prestiti attraverso la Pcl, pari al 2 per cento del pil del paese che chiede aiuto. Il tasso di interesse, una volta attivata la linea di credito, sarà di 10 punti base (più commissioni e altri costi) rispetto ai costi della raccolta del Mes. Le nuove linee di credito hanno disponibilità rinnovabile di un anno e una scadenza massima di dieci anni. Per finire, sebbene non esplicitamente detto, il trattato vigente del Mes richiede che tutti i suoi prestiti godano dello status di “seniority”, ovvero abbiano priorità di rimborso rispetto ai privati in caso di default. Tuttavia, in passato (come nel 2011 con la Spagna), il Mes è stato in grado di indebolire questa norma e accettare che i propri prestiti venissero trattati allo stesso livello dei privati. A nostro parere, ci sono tre questioni aperte.
In primo luogo, in che modo il Mes finanzierà i prestiti Pcl? Dalla risposta a questa domanda dipende il costo effettivo del finanziamento. A oggi, il modo più economico per ottenere risorse finanziarie dal mercato consiste nell’emettere titoli a breve termine. Questa è una decisione strategica che spetta al Mes (è bene che non ci siano interferenze politiche). Ma è auspicabile e plausibile che il Mes faccia leva sui tassi di interesse a breve termine per finanziare Pcl di lunga durata.
In secondo luogo, è possibile indebolire la seniority dei prestiti Pcl? La logica della seniority è che l’istituzione che eroga aiuti finanziari aumenta la capacità di un paese di rimborsare i suoi debiti, a beneficio di tutti i creditori. In altre parole, in cambio di un “aumento delle dimensioni della torta”, il Mes dovrebbe avere garanzie sulla sua “fetta”. Ma con il Covid-19 c’è poco o nulla da scambiare, e la subordinazione di creditori privati al Mes potrebbe avere effetti indesiderati sui mercati. Nell’esperienza della crisi del debito nell’area dell’euro, nel 2011 fu necessario ristrutturare in fretta i prestiti ufficiali, allungando le scadenze e diminuendo i costi, per calmare le preoccupazioni del mercato. In condizioni di elevata incertezza sul successo di un programma di aiuti, la differenza di status può creare problemi di accesso al mercato, specialmente quando la tempistica dei rimborsi dei prestiti ufficiali coincide con i rimborsi ai creditori del settore privato – le agenzie di rating prestano grande attenzione a questi problemi. Anche se la consistenza dei prestiti Pcl è contenuta, riteniamo prudente che tutti i rischi siano ridotti al minimo. Coerentemente, l’Eurogruppo potrebbe prendere in considerazione la possibilità di indebolire la seniority dei prestiti nell’ambito Pcl.
In terzo luogo: perché la scadenza di questi prestiti dovrebbe essere limitata a meno di 10 anni? In effetti, scadenze più lunghe consentirebbero ai paesi in difficoltà di distribuire il costo della crisi in modo più efficiente. Al contempo, ridurrebbero gli effetti negativi della seniority, nel caso in cui non si potesse rimuovere questo vincolo. Ritardare nel tempo i rimborsi di prestiti ufficiali ridurrebbe le preoccupazioni degli investitori privati che non vogliono vedersi subordinati a creditori senior.
Riassumendo, è un peccato che un programma innovativo come la Pcl, non sia (ancora) abbastanza innovativo in alcuni dei suoi dettagli. Questo può limitarne l’efficacia per i paesi in gravi difficoltà, che potrebbero quindi preferire altri strumenti o istituzioni dell’Ue, che dovrebbero essere complementari al Mes, non sostitutivi.
Per migliorare l’efficacia e l’attrattiva della Pcl, sarebbe opportuno che i prestiti non abbiano seniority e che le loro scadenze vengano allungate. Inoltre, per mantenere i costi di finanziamento il più basso possibile, il Mes dovrebbe sfruttare appieno le condizioni monetarie favorevoli create dalla Bce e finanziarsi tramite emissioni di titoli a breve e medio termine. La Pcl è un passo importante nella storia del Mes. Con piccole correzioni, può essere un passo importante nella storia dell’Eurozona e dell’Ue.
Giancarlo Corsetti Cambridge University Aitor Erce LUISS Ramon Marimon European University Institute e Universitat Pompeu Fabra–Barcelona GSE
