Nella tempesta, la Bce deve pensare alla stabilità dei prezzi

Dopo le decisioni di Trump sui dazi, la palla è ora nel campo europeo. Oltre alle contromisure commerciali e al possibile negoziato che si dovrà intavolare con l’Amministrazione statunitense, gli occhi sono puntati sulla Banca centrale europea. La domanda che si fanno in molti è come i dazi americani incideranno sul percorso di riduzione dei tassi d’interesse nell’area dell’euro, che sarà in discussione a Francoforte già nei prossimi giorni. Prendendo spunto dall’articolo scritto oltre cinquant’anni fa da Milton Friedman sul ruolo della politica monetaria, che rappresenta la bussola per qualsiasi banchiere centrale, è utile distinguere tra ciò che tale politica può e non può – ossia non deve – fare. 

Cominciando da questo secondo aspetto, è importante capire che la politica monetaria non può compensare gli effetti distorsivi provocati dai dazi. Se la Bce cercasse di mettere in atto una politica monetaria fortemente espansiva, attraverso riduzioni ripetute dei tassi d’interesse, potrebbe – in teoria – generare un deprezzamento tale del tasso di cambio dell’euro da compensare la perdita di competitività provocata dai dazi. Nella realtà sarebbe un errore, simile a quello commesso da alcune banche centrali in Europa nei primi anni Settanta, in seguito al primo choc petrolifero. Per vari motivi. Innanzitutto, il deprezzamento dell’euro dovrebbe essere di una entità molto rilevante per compensare dei dazi simili a quelli imposti dagli Stati Uniti. Ciò richiederebbe una riduzione molto drastica dei tassi d’interesse, con effetti inevitabili sull’inflazione, in particolare attraverso il rincaro dei beni importati.

Non è peraltro detto che la Banca centrale riesca nel suo intento, perché i tassi di cambio dipendono da molti fattori, tra cui i flussi di capitale che riflettono le aspettative tra le varie economie. Non è da sottostimare il fatto che subito dopo l’annuncio dei dazi l’euro si è rafforzato rispetto al dollaro, superando quota 1,10. Infine, un forte deprezzamento dell’euro rappresenterebbe la scusa ideale per il Tesoro americano di denunciare l’Europa per manipolazione valutaria ed imporre nuove sanzioni. Fortunatamente, la Bce non ha nessuna intenzione di condurre la propria politica monetaria in funzione di un obiettivo di tasso di cambio, come hanno ripetutamente ribadito in passato tutti i presidenti, da Duisemberg a Trichet e da Draghi a Lagarde.

L’altra cosa che la politica monetaria non deve fare è di aggiungere ulteriore incertezza a quella attuale. Ciò richiede innanzitutto una maggior disciplina nella comunicazione pubblica da parte dei membri del Comitato direttivo, dalla quale non emerge sempre un messaggio coerente. Richiede inoltre una spiegazione chiara e convincente dei fattori sottostanti alle decisioni di politica monetaria, in particolare riguardo all’evoluzione prospettica della crescita e dell’inflazione. Anche in presenza di incertezza, che rende molto difficile fare previsioni, non è credibile basare la politica monetaria solo guardando al passato o aspettando di valutare le conseguenze dall’aumento dei dazi solo quando i dati statistici vengono pubblicati.

Data l’entità delle misure statunitensi, è ragionevole ipotizzare un impatto fortemente negativo della crescita economica, in tutte le aree geografiche, Europa inclusa. Ciò non potrà che avere un effetto negativo sulla domanda mondiale, inclusa quelle delle materie prime. Non è un caso che le quotazioni del Brent siano calate di oltre il 5 per cento in poche ore dopo l’annuncio. Anche l’oro è sceso, riflettendo aspettative di deflazione a livello globale. L’impatto sull’inflazione dovrebbe anch’esso essere negativo, al netto dell’effetto temporaneo sul livello dei prezzi connesso ai dazi, che dovrebbe tuttavia interessare soprattutto gli Stati Uniti.

In sintesi, ci si deve aspettare – e augurare – che la Bce tenga la barra dritta in mezzo alla tempesta, e continui a focalizzarsi sul suo obiettivo prioritario, che è la stabilità dei prezzi. A fronte di maggiori rischi al ribasso, sia sulla crescita che sull’inflazione, è probabile che l’impostazione attuale della politica monetaria risulti ancora troppo restrittiva e che ci sia spazio per ulteriori riduzioni dei tassi d’interesse. Da mettere in atto senza aspettare troppo a lungo.

Ci si deve anche augurare che la Bce modifichi il ritmo con il quale sta mettendo in atto il cosiddetto quantitative tightening, che mira a ridurre la dimensione del proprio bilancio, non riacquistando i titoli detenuti in bilancio che arrivano a scadenza, ma che al contempo prosciuga la liquidità del sistema finanziario. Il proseguimento di questa operazione rischia di creare condizioni monetarie troppo restrittive e tassi d’interesse a lungo termine troppo elevati rispetto al nuovo contesto macroeconomico.